4月15日上午，央行公告稱，今日開展1000億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率2.95%，較上一次“降息”20個(gè)基點(diǎn)（BP），這是繼3月30日逆回購(gòu)利率“降息”20個(gè)基點(diǎn)后，時(shí)隔僅半個(gè)月后，迎來(lái)MLF操作的利率降息。
同日，央行對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，從4月15日起實(shí)施，預(yù)計(jì)將釋放長(zhǎng)期資金約2000億元。由于今日無(wú)逆回購(gòu)或MLF到期，當(dāng)天共實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放3000億元。
據(jù)悉，15日的MLF操作利率，是近4年來(lái)下行幅度大的一次，也是1年期MLF操作利率跌破3%。2016年2月，1年期MLF操作利率曾下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，至3%。
實(shí)際上，隨著央行逆周期調(diào)節(jié)力度不斷加大，自去年11月以來(lái)，MLF操作利率調(diào)降幅度逐漸加大，從11月操作調(diào)降5個(gè)基點(diǎn)，至2月調(diào)降10個(gè)基點(diǎn)，再到本月調(diào)降20個(gè)基點(diǎn)，MLF操作利率低 至2.95%，創(chuàng)下同期限MLF操作利率的歷史低水平。
財(cái)信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍超明分析稱，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)急劇跌入負(fù)增長(zhǎng)的情況下，預(yù)計(jì)央行未來(lái)仍有下調(diào)利率的需要，貨幣寬松整體利好股市和債市。
溫彬認(rèn)為，下階段，貨幣政策調(diào)控應(yīng)由數(shù)量型工具為主轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具為主。通過(guò)繼續(xù)下調(diào)政策利率，推動(dòng)國(guó)債收益率曲線整體下移，帶動(dòng)企業(yè)債券發(fā)行利率下降，降低企業(yè)直接融資成本。
此前，4月3日，央行宣布，對(duì)農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于4月15日和5月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。
央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，此次定向降準(zhǔn)可釋放長(zhǎng)期資金約4000億元，平均每家中小銀行可獲得長(zhǎng)期資金約1億元，還可降低銀行資金成本每年約60億元。此次降準(zhǔn)后，超過(guò)4000家的中小存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率降至6%，屬較低水平。
附點(diǎn)評(píng)：
預(yù)期價(jià)降價(jià)真降，看似量縮并未縮——4月15日MLF點(diǎn)評(píng)
來(lái)源：EBS固收研究 光大證券固收研究
作者：張旭 / ?，|肖
4月15日，人民銀行開展MLF操作1000億元，中標(biāo)利率為2.95%，較上一次操作降低20bp。
2、預(yù)期價(jià)降價(jià)真降，看似量縮并未縮
今日（4月15日）的MLF操作呈現(xiàn)“預(yù)期價(jià)降價(jià)真降，看似量縮并未縮”的特點(diǎn)。利率上，“預(yù)期價(jià)降價(jià)真降”。我們觀察到，在過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，公開市場(chǎng)中標(biāo)利率一直保持著MLF與OMO逆回購(gòu)等幅變動(dòng)這個(gè)“慣例”。我們?cè)?月30日的報(bào)告《OMO降息同時(shí)作用于貸款端和債券端》中也曾指出，“4月份操作的MLF利率將下行20bp至2.95%”。本次中標(biāo)利率為2.95%，較上次操作下降了20bp，這是符合預(yù)期的。數(shù)量上，“看似量縮并未縮”。本周五（4月17日）將有2000億元MLF到期，今日僅僅操作了1000億元，看似是在縮量操作。但需要注意的是，今日除1000億元MLF操作外，還有2000億元的定向降準(zhǔn)資金投放，兩者合計(jì)3000億元，超過(guò)了2000億元的MLF到期量，規(guī)模反而是增加的。 從某種意義上講，這更像是用定向降準(zhǔn)對(duì)MLF做了部分置換。這種置換在資金的成本上、期限上、用途上都有助于提高金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。第 一，從資金成本上看，（定向）降準(zhǔn)向市場(chǎng)提供的資金是無(wú)成本的（嚴(yán)格講成本是0.35%），本次MLF操作的資金成本是2.95%，負(fù)債端成本的下降有助于引導(dǎo)銀行降低資產(chǎn)端的利率。第二，從資金的期限上看，（定向）降準(zhǔn)釋放的是長(zhǎng)期資金，MLF的期限是1Y，前者的期限更長(zhǎng)。第三，從資金的用途上看，本次定向降準(zhǔn)資金會(huì)以較低利率投向中小微企業(yè)，而MLF資金沒(méi)有規(guī)定的用途，因此定向降準(zhǔn)資金的實(shí)際作用更精 準(zhǔn)。
近期COVID-19疫情在國(guó)際持續(xù)蔓延，并通過(guò)工業(yè)鏈、貿(mào)易、預(yù)期等渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成了沖擊，其結(jié)果是世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇，不穩(wěn)定不確定因素顯著增多。我們認(rèn)為，在當(dāng)前的背景下，人民銀行會(huì)把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置，加強(qiáng)貨幣政策總量、逆周期調(diào)節(jié)，預(yù)計(jì)R007等資金利率近期會(huì)持續(xù)保持在較低水平。
部分投資者認(rèn)為，在3月M2、社融、信貸都明顯多增之后，4月貨幣政策應(yīng)邊際收緊。我們認(rèn)為，當(dāng)前仍應(yīng)按需供應(yīng)充足的流動(dòng)性，甚至用“很充足”的流動(dòng)性啟動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，在面對(duì)增多的不穩(wěn)定不確定因素時(shí)，事先預(yù)防性地提供流動(dòng)性是個(gè)比較好的策略。例如，春節(jié)假期后的頭兩個(gè)交易日，人民銀行便通過(guò)OMO向金融體系提供了1.35萬(wàn)億元流動(dòng)性，且7D、14D OMO逆回購(gòu)操作的利率各下降了10bp。在流動(dòng)性注入后，債券市場(chǎng)的收益率快速下行，資本市場(chǎng)也在很短時(shí)間內(nèi)止跌企穩(wěn)。
與此相對(duì)的是，美聯(lián)儲(chǔ)在資本市場(chǎng)波動(dòng)之初并沒(méi)有及時(shí)應(yīng)對(duì)，至3月3日才補(bǔ)救式地降息50bp，此后又于3月15日再次降息100bp，但此時(shí)已無(wú)法阻止住資本市場(chǎng)的快速下跌。
我們發(fā)現(xiàn)，人民銀行不僅對(duì)政策時(shí)點(diǎn)把握得精 準(zhǔn)，而且在政策的內(nèi)容上也明顯有針對(duì)性、實(shí)效性。因此，人民銀行得以用較美聯(lián)儲(chǔ)小得多的政策代價(jià)換取了大得多的M2增量和市場(chǎng)穩(wěn)定性。從政策代價(jià)上看，2月初至今日（4月12日），人民銀行的OMO逆回購(gòu)利率以及MLF利率僅僅分別下降30bp和10bp；美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間的上限由1.75%降至了0.25%，下調(diào)了150bp，且區(qū)間下限已降至0，未來(lái)再度降息的空間已經(jīng)非常有限。從政策拉動(dòng)貸款增長(zhǎng)的效果上看，一季度人民銀行平均每投放1000億元的長(zhǎng)期流動(dòng)性，就會(huì)拉動(dòng)貸款增長(zhǎng)3500億元；美聯(lián)儲(chǔ)每投放1000億美元流動(dòng)性，僅能拉動(dòng)貸款增長(zhǎng)313億美元。從政策穩(wěn)定金融市場(chǎng)的效果上看，一季度我國(guó)上證綜指的跌幅為9.83%，而美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的跌幅遠(yuǎn)超前者，下跌了20.00%。一般來(lái)說(shuō)，中央銀行的貨幣政策會(huì)首先影響金融部門的經(jīng)營(yíng)行為，再通過(guò)金融部門向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。如果這個(gè)機(jī)制不能很好地運(yùn)行，便會(huì)形成貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題。特別是在經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)，從金融部門向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)尤其容易出現(xiàn)阻礙，形成資金在銀行體系的淤積。今年一季末，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率為2.1%，較去年同期提高了0.8個(gè)百分點(diǎn)；季調(diào)后的超儲(chǔ)率為2.7%，較去年末提高了0.9個(gè)百分點(diǎn)。無(wú)論是季調(diào)前還是季調(diào)后的數(shù)據(jù)都不高，且遠(yuǎn)低于國(guó)際金融危機(jī)時(shí)的2008年四季度。這說(shuō)明貨幣政策的傳導(dǎo)是順暢的，資金并沒(méi)有在銀行體系內(nèi)淤積。我們認(rèn)為，這一方面是由于人民銀行運(yùn)用了再貸款、再貼現(xiàn)的工具。這類工具采用“先貸后借”的報(bào)銷制，即銀行先向企業(yè)發(fā)放貸款，再向人民銀行申領(lǐng)再貸款、再貼現(xiàn)資金，這個(gè)過(guò)程在理論上不會(huì)形成流動(dòng)性淤積。更重要的一方面是，人民銀行采取了多種措施緩解銀行創(chuàng)造貨幣過(guò)程中的流動(dòng)性約束、資本約束和利率約束。（注：這一方面的內(nèi)容在我們前期報(bào)告中時(shí)常提到，故此不在此贅述。）
2016年前三季度R007等短端利率保持于較低水平，其結(jié)果是10Y國(guó)債收益率無(wú)限逼近R007利率。如果近期R007保持于低位，那么長(zhǎng)端與短端的利差是否會(huì)像2016年一樣持續(xù)壓縮？我們認(rèn)為，寬松的流動(dòng)性具有引導(dǎo)10Y國(guó)債收益率下行的作用，但當(dāng)前的宏觀背景和市場(chǎng)預(yù)期與2016年具有較為明顯的區(qū)別，因此期限利差很難達(dá)到2016年的水平。在2016年利差壓縮的那段時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期較為悲觀，甚至出現(xiàn)了“和央行掰手腕”的投資思路：雖然貨幣政策在短期內(nèi)不會(huì)放松，但是從中長(zhǎng)期看總會(huì)的，因此可以持有長(zhǎng)債等待政策的緩和。
目前的情況是，長(zhǎng)債估值水平已經(jīng)較為充分地體現(xiàn)出對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，而今年二季度以及后半年經(jīng)濟(jì)增速的恢復(fù)性上行又是比較確定的。在這種情況下，時(shí)間已不是投資者的朋友，這降低了持有長(zhǎng)債的性價(jià)比。我們認(rèn)為，當(dāng)前的情況與2008年全球金融危機(jī)時(shí)更具可比性。我們注意到，在金融危機(jī)那段時(shí)間，10Y國(guó)債觸底的時(shí)間是早于R007的。當(dāng)時(shí)利率品觸底以及反彈的催化劑是信貸和M2的同比增速提高，而今年3月信貸和M2也已經(jīng)出現(xiàn)了超預(yù)期的增長(zhǎng)。其中，人民幣貸款增長(zhǎng)2.85萬(wàn)億元，較去年同期多增1.16萬(wàn)億元；M2同比增長(zhǎng)10.1%，較上個(gè)月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)。
部分投資者質(zhì)疑3月金融數(shù)據(jù)的高增長(zhǎng)是否是“虛增”的，是否具有持續(xù)性。根據(jù)我們草根調(diào)研的結(jié)果，4月上旬信貸的增長(zhǎng)情況良好，這說(shuō)明3月的數(shù)據(jù)并非是被人為“拔高”的，反倒很有可能是被壓制的。“2月受疫情沖擊仍較穩(wěn)、3月隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)快速增”的金融數(shù)據(jù)說(shuō)明，當(dāng)前融資需求對(duì)于政策保持了較高的響應(yīng)度。事實(shí)上，3月30日OMO逆回購(gòu)中標(biāo)利率大幅下降20bp的政策紅利基本沒(méi)有體現(xiàn)在3月的金融數(shù)據(jù)中，4月3日定向降準(zhǔn)以及下調(diào)超儲(chǔ)利率的政策紅利更是沒(méi)有包括在內(nèi)。我們預(yù)計(jì)，隨著這些政策效果的體現(xiàn)以及其余穩(wěn)增長(zhǎng)政策的陸續(xù)出臺(tái)，4月以及此后一段時(shí)間內(nèi)融資數(shù)據(jù)繼續(xù)以較高速度合理增長(zhǎng)并不是件難事。綜上，我們認(rèn)為，R007等資金利率近期會(huì)持續(xù)保持在較低水平，而4月以及此后一段時(shí)間內(nèi)信貸和M2仍會(huì)保持較高且合理的增速。在近期寬松的流動(dòng)性引導(dǎo)下，10Y國(guó)債收益率有可能會(huì)進(jìn)一步小幅下行。但是，時(shí)間已不是債券投資者的朋友，隨著時(shí)間的推移以及10Y國(guó)債估值的提高，持有該品種的性價(jià)比正變得越來(lái)越低。版權(quán)說(shuō)明：感謝每一位作者的辛苦付出與創(chuàng)作，《Bank資管》均在文章開頭備注了原標(biāo)題和來(lái)源。如轉(zhuǎn)載涉及版權(quán)等問(wèn)題，請(qǐng)發(fā)送消息至公號(hào)后臺(tái)與我們聯(lián)系，我們將在第 一時(shí)間處理，非常感謝！
